Ciclo financiero y ciclo económico en Uruguay : una aproximación de largo plazo (1870 - 2019)

Abstract

El presente trabajo identifica y caracteriza el ciclo financiero para Uruguay, entre 1870 y 2019, e indaga sobre su relación con el ciclo real en el mismo período. El comportamiento del sector financiero es aproximado a través del crédito real interno al sector privado no financiero, mientras que el ciclo real es extraído del PIB a precios constantes. Para obtener los componentes cíclicos de cada serie, el trabajo se vale de los modelos estructurales de series temporales en su versión univariada. Las relaciones entre los ciclos son estudiadas mediante el análisis de las correlaciones cruzadas complementado por el análisis de causalidad a la Granger. Finalmente, se propone un fechado de los ciclos a partir del método de puntos de quiebre. Los resultados, en línea con la evidencia internacional, indican la existencia de un marcado componente cíclico en el crédito, con fluctuaciones de 8 años y medio y 22 años y medio, siendo las de menor frecuencia las más amplias. De forma similar, las estimaciones de los componentes inobservables del PIB arrojan ciclos de similar duración (8 años y medio y 21 años y medio, respectivamente), en línea con la evidencia documentada en la literatura local. Además, el ciclo financiero resulta más volátil y persistente que el ciclo real y presenta mínimos más profundos, lo que también está en línea con la literatura internacional. Vista por subperiodos, la mayor volatilidad del crédito se alcanza en los períodos de mayor apertura y liberalización (especialmente en la Primera Globalización), mientras que para el PIB esto sucede entre 1931 y 1973. Siguiendo las teorías que señalan el rol del sistema financiero sobre el sector real, se encuentra una relación procíclica entre el ciclo financiero y el ciclo real, especialmente en el componente cíclico de mayor duración.

This work identifies and characterizes the financial cycle for Uruguay, between 1870 and 2019, and investigates its relationship with the real cycle in the same period. The behavior of financial sector is approximated through real domestic credit to non-financial private sector, while real cycle is obtained from GDP at constant prices. To get the cyclical components of each series, this work specifies univariate structural time series models. The relationship between the cycles is studied through cross-correlation analysis complemented by Granger causality analysis. Finally, dates for cycles are estimated with the turning points algorithm. Results, in line with international evidence, indicate the existence of a clear cyclical component in credit, with fluctuations of 8 and a half years and 22 and a half years, the former being the widest. Similarly, the estimates of the unobservable components of GDP show cycles of similar duration (8 and a half years and 21 and a half years, respectively), in line with evidence documented in the Uruguayan literature. Furthermore, financial cycle is more volatile and persistent than real cycle and presents deeper troughs, which also fits with the international literature. When seen by sub-periods, the greatest volatility of credit is reached in the years of greater openness and liberalization (especially in the First Globalization), while for GDP this occurs between 1931 and 1973. Following the theories that indicate the role of the financial system on the real sector, a procyclical relationship is found between financial cycles and real cycles, especially in the cyclical component of the longest duration. Evidence indicates that in the long cycle, GDP leads credit; in the short, the evidence is weak and in favor of credit leading GDP. These relationships change between 1974 and 2019, both in the short component (GDP leads credit) and in the long component (there is no comovement between cycles).